外汇占款骤降99%意味着什么

近日一则意料之中却又有些出人意料的财经新闻引起了舆论关注:5 月央行外汇占款新增规模环比4 月骤降99.57%,创近11 个月以来新低。这到底是怎么回事呢?这是否预示着未来央行调控手段的大变革,人民币走势又将如何演绎呢?

从过年那会儿一路刮来的这阵史上最强的人民币贬值风潮,如今似乎有了偃旗息鼓的苗头——央行近日公布的最新资产负债表显示,5 月央行口径外汇占款余额为27.3 万亿元,较4 月末仅增加3.61 亿元,虽为连续第11 个月增长,但环比4 月份新增规模骤降99.57%,创近11 个月以来新低。我们该如何解读这一数据呢?

央行干预为何熄火

所谓外汇占款是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。自去年8 月以来,央行口径外汇占款增长开始提速,并于今年1 月时达到近5000 亿元的阶段性高点,之后开始回落,并于5 月创下11 个月新低。

分析认为,这和新一轮汇改有直接关系。今年汇改后,人民币改变单边升值趋势,汇率波动加大,双向波动之势初显,私人部门的持汇意愿明显回升,央行出手直接入市干预的必要性下降,因而央行外汇资产增加速度大幅放缓。

招商证券(600999)研发中心宏观研究主管谢亚轩表示:“与此前公布的全部金融机构新增外汇占款数据相印证,央行正在践行其3 月份做出的退出常态化干预汇率的承诺。央行外汇占款的低速增长是汇改之后央行退出干预的必然结果。”

回望今年上半年,人民币走势可以用惊心动魄来形容。已连续多年单边升值的人民币,在今年初创出兑美元6.0406∶1 的历史高位后,突然掉头,走出一波凌厉贬值行情。3 月中旬汇率扩大波幅后,双向波动迹象更为明显,市场力量亦更为强大,并于4 月30日一度贬值至6.2676 的逾18 个月新低。

随着贬值现象愈演愈烈,越来越多的市场人士和企业终于意识到,这一次人民币贬值行情恐怕不再只是短期现象。进入5 月后,过去一味看多的市场预期产生了更为明显的分化,企业避险需求提升,贬值预期更加强劲,操作层面远期和即期的结汇均有所减少,而购汇提升,持汇意愿也明显回升,使当月汇市供求趋于均衡。数据显示,我国银行代客结售汇顺差由今年1 月的763亿美元大幅下降至5 月的67 亿美元,银行代客远期净结汇由今年1 月的253 亿美元大幅下降至5 月的8 亿美元。而这正是近几个月外汇占款增长相对低迷的主要原因。

企业持汇意愿增强也为资本账户开放打开了空间。从国际收支平衡的角度看,经常账户顺差需要资本账户逆差抵补。未来资本账户进一步开放有利于资本项下资金流出,引导资本账户逆差的实现。过去的国际收支双顺差本质上是以高代价引进外资,同时又把积累起来的外汇储备用于购买低收益的国外债权资产,而资本账户逆差有助于将引进的资金充分利用起来购买外国先进的技术、产品和服务,减少中国的净投资收益过低而造成的福利损失。

另外,考虑到5 月外贸顺差改善,大幅扩大到359 亿美元,而同期新增外汇占款却大幅下降,这便意味着必然有大量热钱的流出。可见,由于央行的持续出手,此前疯狂的人民币投机套利风潮也快速衰退,央行达到了它预期的调控目的。在这样的市场环境下,央行有形之手的悄然退出,也变得合情合理。

央行的变法维新

谢亚轩还认为,从央行此次坚决的退出态度来看,未来央行口径的新增外汇占款规模变化的均值将逐渐趋于零。由此带来的直接好处是,央行终于掌握了货币政策的主动权,可以按照自己的意图决定货币的投放方向、投放规模和投放节奏,这无疑解放了央行的双手。

由此可以看出,央行的职能和定位也在悄然发生着位移。

根据三元悖论,中国央行过去一直坚持货币政策独立性和汇率稳定性,同时实施资本管制。结果就是改革开放三十多年来,由于中国“世界工厂“的地位,使之长期保持大规模的国际收支双顺差,央行为维持汇率稳定(防止人民币大规模升值),不得不从企业和个人手中买入美元,并几乎成为唯一的买家。

然而这种政策选择在避免人民币大幅升值,为中国出口创造有利局面的同时,也造成了两大问题。一是央行为收购外汇资产而不得不大量投放等额人民币,使外汇占款成为中国基础货币投放的主要渠道,进而使货币政策演变为“被动印钞”的模式,成了造成国内通胀的主要推手。

二是中国积累了天量的外汇储备。从2002年的4.5 万亿元扩张到当前的32.8 万亿元,央行的资产规模12 年间膨胀了7.3 倍;其中央行外汇资产(外汇储备)在其资产总额中的占比,由2002 年的40%已上升到目前的83%,成为央行最大的一块资产。

截至今年3 月底,中国外汇储备余额已达3.95 万亿美元,不但是世界第一,还占据全世界外储总量1/3!天量外汇储备虽然印证了中国强大的经济实力,却也给中国经济造成了巨大的困扰。一方面,这会影响到国内的通胀;另一方面,由于缺乏丰富的投资渠道,外汇储备存在难以保值、不断缩水的困扰。

正是考虑到这些问题,央行于今年3 月再次启动汇改,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。希望藉此减少央行对外汇市场的干预,逐步摆脱被动依靠外汇占款供应基础货币的模式,提升国内货币政策的主动性和有效性。

在中国现行的有管理的浮动汇率制下,央行在外汇市场中扮演着事实上的最大交易对手方角色,因此外界可以通过央行持有外汇资产的变化来观察它是否干预汇市。换句话说,如果央行外汇资产(外汇占款)没有变化或变化很小,就意味着汇市供求主要由市场自动出清。也即是说,央行在人民币汇率问题上的人为干预和影响变得微乎其微,人民币汇率基本可看成由市场来决定。

不过央行在外汇市场有形之手的退出今后是否会成为一种新常态,现在还很难预料。观察央行资产负债表的变化也能看出,至少在2013年的6、7 月份,央行口径的外汇占款增量也曾出现过突然大幅走低,甚至出现负增长的情况。其中,2013 年6 月,全部金融机构外汇占款减少了412.05 亿元,而同期央行口径外汇占款也出现了90.87 亿元的负增长。但是从8 月份开始,新增外汇占款重拾升势,全部金融机构新增外汇占款自当年9 月份起重新回到1000 亿元之上。

“大规模的正增长是干预,突如其来的负增长也是干预。”谢亚轩解释称,“央行上一次有意识地退出外汇干预是在2012 年4 月份汇改后,当年5~11 月,央行口径新增外汇占款规模均值仅为4 亿元,而退出前的2011 年,上述均值高达2100 亿元。”

如今新一轮的汇改会否再次如2012 年那般夭折?谢亚轩认为,仍存在这种可能,但央行正在着力防范。“我认为央行需要做到两点,即不要轻易漏出政策底牌,同时进一步推动资本项目可兑换的改革,推进藏汇于民”。

人民币汇率恐难快速走强

另外一个市场关注的问题是:假如央行此次坚决退出干预的预期为市场各方所接受,会否又导致人民币套利行为重现江湖、人民币重新步入升值通道呢?

事实上,进入6 月后,尽管分红购汇的因素依然存在,但受央行退出干预、PMI 等最新经济(310358)基本面数据持续好转、微刺激政策效果逐步显现等因素影响,人民币即期汇率的确出现一波近几个月少见的阶段性反弹,人民币兑美元中间价整月累积升值0.71%,带动人民币做多预期累积;人民币兑美元即期累积升值0.68%,为连续第二个月保持升值,且市场的升值预期还在觉醒。

谢亚轩表示,央行退出后,不排除人民币汇率短时间出现大幅波动的可能,但央行只是退出常态化干预,并没有完全交出汇率政策的主动权。在一定条件下,央行仍有可能出手干预市场。

但此次央行出手的时机和结果无疑在告诉市场,增强双向震荡,避免单向升值或贬值预期,引发套利狂潮,无疑是央行最希望看到的结果。因此多数分析机构仍普遍认为,人民币汇率中期仍然难现趋势性走强。银河证券最新观点认为,短时期内在当前汇率水平下双向波动的可能性较大。而中银的最新报告也认为,在央行逐步退出常态化干预汇市的背景下,市场力量正在成为汇率决定的主要因素,并将会造成人民币汇率波动更加频繁、波动幅度更大。

下半年央行调控去哪儿

还有一个热门话题是:5 月外汇占款的骤降,是否预示着下半年央行货币政策的转向呢?

交通银行首席经济学家连平认为,过去十多年里,外汇占款一直是中国基础货币被动投放的主要渠道。如果今后这一渠道将不再流出基础货币时,就意味着需要有个人、企业和金融机构等主体增加持有外汇资产,同时央行也需要通过新的渠道投放基础货币。

近日央行召开了货币政策委员会第二季度例会,对比前两个季度例会的官方新闻稿,分析人士发现了两个不同之处,一是会议认为当前“经济金融结构开始出现积极变化”,二是强调“灵活运用多种货币政策工具”。可见,未来货币政策在流动性总量调控上的“前瞻”、“主动”和“灵活”,或将进一步得以凸显。

对此,连平分析指出,下半年货币政策主要在稳增长、防风险和降杠杆之间进行权衡,加上政策传导存在梗阻也制约了总量宽松政策的效果,预计货币政策保持稳健的总体基调不变,偏向宽松,以保持市场流动性平稳适度。

事实上,灵活运用多种货币政策工具的提法,与央行近来的一系列动作相呼应。从4 月国务院出台微刺激举措以来,央行配合支持资金流入实体经济陆续发出“定向降准”、“再贷款”等工具,以及计划推出的抵押补充贷款(PSL),其作用是补充或者替代再贷款,缓解金融机构流动性压力,降低金融机构乃至实体经济的融资成本。